我們根據(jù)人民銀行貨幣投放的基本數(shù)據(jù)和法律框架，在2010年較為精確地判斷了基礎(chǔ)貨幣原有投放模式失去動力的趨勢，并進一步估算了2011年下半年外匯占款增勢的轉(zhuǎn)折點以及2012年9月原有模式短期中斷的臨界點。

　　到目前為止，現(xiàn)實基本符合我們的預判，2011年9月央行外匯占款停止增長，2012年6-8月逆回購長期化取代外匯占款的地位，直至2012年9月，雖然銀行系統(tǒng)外匯占款恢復了一定的增長，央行卻終于冒險停止了常規(guī)操作的購匯，從而拉開了把逆回購作為基礎(chǔ)貨幣增量投放主渠道進行到底的架勢。

　　9月以來，人民幣/美元的匯率在美元指數(shù)走強的背景下仍強行不斷上揚，對其他外匯更是連連攀升。這在外貿(mào)增長保10都被很多省份明示為不可能的情況下，顯得突兀而刺眼。
　　官媒在宣傳說，9月開始，QE3的熱錢進來了，歐洲央行無限量購債的寬松熱錢進來了，人民幣連續(xù)升值了，要防范熱錢沖擊了，小心股市泡沫再起云云。
　　可股市卻從9月13日QE3實施開始的2125下跌到2032，此前歐洲央行公布的OMT計劃至今沒有開始，倒是原來的救助計劃先退出了，導致歐洲央行資產(chǎn)負債表規(guī)模從5月的34818.7縮水到9月的33904.9，美聯(lián)儲的報表也顯示一個多月間并未擴大。

　　到底發(fā)生了什么？我們追蹤資本的足跡，再現(xiàn)一下各種亂象背后的邏輯鏈條。

　　2012年6月，央行已經(jīng)很清楚，外匯占款即使恢復增長，數(shù)額也不可能足以支撐債務膨脹的剛需了，逆回購作為一貼救急膏藥，匆匆啟動。外貿(mào)增長保10失敗在7月慘淡的數(shù)據(jù)公布后基本已成定局。逆回購隨之進入救急手段長期化的階段，這意味著人民幣發(fā)行開始脫離美元準備。人民幣匯率貶值壓力在2012年7月末到達頂峰。境內(nèi)居民企業(yè)更加不愿結(jié)匯，外匯存款數(shù)額暴漲。

　　7-8月間，中央坐不住了。出了個狠招，由國家控制的四大行出面把外匯存款利率直接調(diào)降80%以上，抬高外匯持有的利差成本。待境內(nèi)居民企業(yè)被迫開始結(jié)匯使銀行間市場終于在9月出現(xiàn)凈結(jié)匯時，央行又在9月起基本停止購買銀行間市場因凈結(jié)匯產(chǎn)生的超額外匯資金，造成人民幣結(jié)售匯需求突然失衡，驅(qū)趕境內(nèi)居民企業(yè)所持外匯加速結(jié)匯。銀行拿著超額部分的結(jié)匯資金不能像往常那樣出售給央行，居民企業(yè)結(jié)匯的人民幣資金銀行卻已經(jīng)付出去了，這就相當于從銀行系統(tǒng)抽走了1000多億的基礎(chǔ)貨幣。銀行只能通過向央行逆回購來獲得超短期融資來填補缺口。于是銀行系統(tǒng)急著要把手頭的超額外匯余額換成人民幣來填補缺口，人民幣匯率隨之上揚。

　　但逆回購與作為做市商收取中間價差手續(xù)費的代客結(jié)售匯不同，逆回購資金是要支出利息成本的，所以只有存在有效貸款需求的地區(qū)，銀行才愿意逆回購。在那些壞賬率已經(jīng)高企、貸款有效需求極度低迷而信貸風險高漲的地區(qū)，逆回購就成了虧本生意，銀行不具有借入逆回購資金擴大業(yè)務的動力。
　　所以外匯凈結(jié)匯從銀行系統(tǒng)抽走的人民幣資金，與逆回購注入的短期資金并不是直接匹配的關(guān)系。
　　溫州很不幸集中了外貿(mào)集中地、民間融資集中地、房產(chǎn)泡沫集中地幾大特征，導致當?shù)劂y行系統(tǒng)一方面由于外匯凈結(jié)匯余額央行不收而被抽走了相應數(shù)額的人民幣基礎(chǔ)貨幣資金，一方面卻由于壞賬高企、需求乏力而導致缺乏借入逆回購資金的動力。整個東部外向型地區(qū)也存在類似的問題。在東部地區(qū)較為活躍的股市也在人民幣匯率的上漲聲中由于活躍交易地區(qū)的銀根被抽走節(jié)節(jié)下跌。

　　連續(xù)大額降息和央行停止購匯這種人為制造結(jié)售匯失衡的手段，只能對境內(nèi)居民企業(yè)外匯存款和境內(nèi)銀行系統(tǒng)的凈結(jié)匯余額款項起作用，對國際資本而言則毫無意義，相反降低了外匯存款在境內(nèi)外賬戶的利差，更促使原來就有外流傾向的跨境資本繼續(xù)流出。同時人民幣實際有效匯率的連續(xù)上揚，對本已十分脆弱的外貿(mào)而言只能是雪上加霜。

　　這種匯率上揚，與此前央行保持購匯狀態(tài)下的匯率上揚存在根本的區(qū)別，就是它事實上在緊縮銀根而不是在放松銀根，只不過實際上是使用了利率操縱、央行停購等手段來迫使境內(nèi)居民企業(yè)的外匯存款結(jié)匯，沒有直接加息或提準而已。逆回購則是針對這一短期措施所可能引發(fā)人民幣信貸劇烈緊縮的對沖手段，但由于一抽一注的路徑對各地區(qū)而言并不一致，實際對沖效果并不理想。這也是看似熱錢涌入人民幣大漲，實則冷風嗖嗖外向型經(jīng)濟區(qū)面臨深淵、股市低迷不振的根本原因。

　　換言之，至少在9月人民幣此輪升值啟動之初，推動匯率上揚的并不是所謂熱錢，而是境內(nèi)居民企業(yè)因利率操縱而被迫結(jié)匯的需求，以及銀行因央行停購而產(chǎn)生的凈結(jié)匯外匯資金換取人民幣的需求。
　　此輪升值啟動后，是否真正吸引了熱錢的進入來維持一段時間的龐氏騙局？10-11月的數(shù)據(jù)會告訴我們答案。如果騙不到足夠的新入熱錢，這種靠把所謂“藏匯于民”的外匯逼出來制造結(jié)匯需求的手段注定是不能持久的。